Spread OAT-Bund : lire l’écart de taux France-Allemagne

Le spread OAT-Bund est le nombre par lequel les marchés résument, chaque jour, ce qu’ils pensent de la signature de la France. C’est une soustraction : le rendement de l’emprunt d’État français à dix ans, moins celui de son équivalent allemand, exprimée en points de base. Le 18 septembre 2026, la presse financière annonce que l’écart a touché 100 points de base, une première depuis 2012 ; le même jour, les taux publiés par l’Agence France Trésor et par la Bundesbank donnent 95. Les deux chiffres sont exacts. Ce guide explique ce qu’est cet écart, comment il se calcule et pourquoi deux sources divergent, ce qu’il mesure vraiment, ce qui le fait bouger, le rôle de la BCE et des agences de notation, et six erreurs de lecture.

Qu’est-ce que le spread OAT-Bund ?

Un spread est un écart entre deux taux. Celui-ci compare ce que la France et l’Allemagne doivent promettre aux investisseurs pour leur emprunter de l’argent pendant dix ans. Si l’OAT à dix ans rend 4,47 % et le Bund 3,52 %, l’écart est de 0,95 point de pourcentage, que l’on écrit 95 points de base — un point de base valant un centième de point de pourcentage. On parle en points de base parce que, sur ce marché, quelques centièmes comptent : sur un programme d’émission de plusieurs centaines de milliards d’euros, dix points de base de plus représentent, à terme, des centaines de millions d’euros d’intérêts annuels.

L’analogie utile est celle de deux randonneurs sur le même sentier. Tous deux montent et descendent avec le terrain : quand la Banque centrale européenne relève ses taux ou que l’inflation inquiète, les deux rendements s’élèvent ensemble. L’altitude de chacun dit peu de chose sur lui ; ce qui le distingue, c’est la dénivelée qui le sépare de l’autre. Le spread est cette dénivelée — et, comme elle, il ne se mesure correctement que si l’on relève les deux altitudes au même instant.

L’OAT : l’emprunt d’État français

Les obligations assimilables du Trésor sont les titres par lesquels l’État français emprunte à moyen et long terme. Elles sont émises par l’Agence France Trésor (AFT), par adjudication, selon un calendrier régulier : le premier jeudi du mois pour les titres longs, de plus de huit ans et demi ; le troisième jeudi pour les titres à moyen terme et les titres indexés sur l’inflation ; chaque lundi pour les bons à court terme. Pour 2026, le programme indicatif de financement de l’État porte sur 310 milliards d’euros d’émissions à moyen et long terme, nettes des rachats. « Assimilable » signifie que chaque nouvelle tranche vient grossir une ligne existante, de mêmes coupon et échéance, ce qui rend les titres abondants et faciles à négocier.

Le Bund : pourquoi l’Allemagne sert de référence

Le Bundesanleihe, ou Bund, est l’emprunt fédéral allemand. Il sert d’étalon à toute la zone euro pour trois raisons : la signature allemande est la mieux notée des grands États de la zone ; le marché du Bund est profond ; et c’est sur lui que repose le contrat à terme le plus traité d’Europe sur les taux longs. Dans une union monétaire où tous les États empruntent dans la même monnaie, avec la même banque centrale et la même inflation attendue, le rendement du Bund tient lieu de taux sans risque. Ce qu’un autre État paie en plus — l’Italie, l’Espagne, la France — est donc imputable à cet État, et à lui seul.

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Comment se calcule l’écart — et pourquoi deux sources donnent deux chiffres

Il n’existe pas de « spread officiel ». Aucune institution ne le publie comme elle publierait un taux directeur : c’est une soustraction que chacun effectue avec les deux taux qu’il a sous la main. Or il existe plusieurs mesures du « taux à dix ans » de chaque pays, relevées à des heures différentes sur des titres différents.

Mesure	Émetteur	Ce que c’est	Quand
TEC 10	diffusé par l’Agence France Trésor	rendement d’une OAT fictive d’échéance exactement dix ans, obtenu par interpolation linéaire entre les deux OAT de référence qui encadrent cette échéance	chaque jour ouvré, diffusion vers 15h00
Rendement à 10 ans tiré de la courbe des taux	Deutsche Bundesbank	rendement, déduit de la structure par terme, d’un titre fédéral coté à coupon annuel de durée résiduelle dix ans	chaque jour ouvré
Rendement du titre de référence	plateformes de négociation, agences d’information	rendement de l’OAT et du Bund « de référence » du moment — deux titres précis, dont l’échéance n’est ni exactement dix ans ni identique	en continu pendant la séance
Taux d’intérêt à long terme harmonisés	BCE	moyenne mensuelle des rendements à dix ans, État par État, établie pour l’examen des critères de convergence	chaque mois

C’est ce qui explique l’épisode du 18 septembre 2026. La presse, qui suit en continu les deux titres de référence, relève que leur écart a atteint 100 points de base en séance. Les deux mesures quotidiennes à échéance constante, relevées une fois par jour, donnent ce jour-là 4,47 % pour le TEC 10 et 3,52 % pour le taux allemand, soit 95 points de base. Un sommet de séance n’est pas un relevé quotidien ; deux titres précis ne sont pas deux échéances constantes. Un chiffre de spread sans sa source et son heure est un chiffre incomplet.

Ce que mesure l’écart : trois primes en une

Puisque la monnaie, la banque centrale et l’inflation attendue sont communes, l’écart entre deux États de la zone euro ne rémunère que ce qui les sépare.

• Une prime de crédit. La probabilité, même infime, que l’État ne rembourse pas intégralement ou à l’heure. Elle dépend de la trajectoire de la dette et du déficit, de la croissance — voir notre guide du PIB —, et de la capacité politique à voter un budget.
• Une prime de liquidité. Un titre que l’on peut vendre à tout instant, en grande quantité, sans déplacer son prix, vaut plus cher — donc rend moins. La dette française est parmi les plus liquides de la zone ; c’est l’un de ses atouts.
• Une prime d’incertitude politique et institutionnelle. Ce que les investisseurs demandent pour porter le risque d’un changement de cap budgétaire, d’une crise gouvernementale ou, dans les épisodes extrêmes, d’une remise en cause des règles de la zone euro.

L’écart ne dit donc rien du niveau des taux. Un spread de 95 points de base peut coexister avec une OAT à 1 % ou à 5 % ; pour le niveau, c’est la courbe des taux et la politique monétaire qu’il faut regarder.

Ce qui fait bouger le spread OAT-Bund

• Le calendrier budgétaire. Présentation du projet de loi de finances, débats parlementaires, votes de confiance : l’écart réagit à la probabilité qu’un budget soit adopté, plus qu’à son contenu détaillé.
• Les décisions des agences de notation. Voir ci-dessous.
• L’offre de titres. Un programme d’émission élevé doit trouver preneur. Les adjudications du premier jeudi du mois sont un test régulier : leur taux de couverture et le rendement obtenu sont publiés le jour même par l’AFT.
• La BCE. Tant qu’elle achetait des titres publics, elle comprimait tous les écarts. Depuis qu’elle réduit son bilan, les investisseurs privés doivent absorber davantage de papier, et discriminent davantage.
• L’aversion au risque mondiale. Quand les marchés se crispent — le VIX en est un thermomètre —, les capitaux se replient sur le Bund : son rendement baisse, et tous les écarts s’ouvrent, même sans nouvelle propre à la France.
• La demande étrangère. Une part importante de la dette française est détenue hors de France. Ces porteurs comparent l’OAT à d’autres placements en euros et ailleurs, couverture de change comprise ; leurs arbitrages pèsent sur l’écart.

Les agences de notation : un calendrier connu d’avance

Trois agences — S&P Global Ratings, Moody’s et Fitch Ratings — attribuent aux États une note qui résume leur capacité à honorer leur dette. La réglementation européenne leur impose de publier, à la fin de chaque année, le calendrier de leurs revues souveraines de l’année suivante, et d’annoncer leurs décisions un vendredi, après la clôture des marchés européens. Les dates sont donc publiques des mois à l’avance, et lisibles sur les sites des agences. Un abaissement de note n’est pas toujours suivi d’un élargissement de l’écart : quand il était attendu, il est déjà dans les cours, et l’écart peut même se resserrer le lundi. C’est la surprise qui déplace les taux, non la décision.

La BCE et l’instrument de protection de la transmission

Le 21 juillet 2022, la BCE a créé l’instrument de protection de la transmission (TPI). Son objet, dans les termes de la banque centrale, est d’assurer que l’orientation de la politique monétaire se transmette sans heurts à tous les pays de la zone euro. Il l’autorise à acheter des titres d’un État dont les conditions de financement se dégraderaient d’une manière que ne justifient pas ses fondamentaux, sans plafond fixé d’avance. Quatre critères d’éligibilité l’encadrent : ne pas faire l’objet d’une procédure pour déficit excessif à laquelle l’État ne donnerait pas suite, ne pas présenter de déséquilibres macroéconomiques graves, avoir une dette jugée soutenable, et mener des politiques saines, conformes aux engagements pris auprès de la Commission européenne. Au 21 septembre 2026, la BCE n’a annoncé aucune activation de cet instrument. Son existence agit comme un filet ; elle ne dit pas à quel niveau d’écart la BCE jugerait la situation « injustifiée ».

Le point contre-intuitif : le taux français peut baisser et l’écart se creuser

On lit souvent « les taux français montent » comme synonyme de « la France inquiète ». C’est confondre l’altitude et la dénivelée. Entre le 15 et le 21 septembre 2026, le TEC 10 recule, de 4,52 % à 4,45 % : l’État français emprunte un peu moins cher. Dans le même temps, le taux allemand à dix ans recule davantage, de 3,58 % à 3,49 %. L’écart passe donc de 94 à 96 points de base : il s’élargit alors que le taux français baisse. À l’inverse, entre le 4 et le 11 septembre, les deux taux montent franchement — le français de 22 points de base, l’allemand de 16 — et c’est la différence entre ces deux hausses, non la hausse elle-même, qui ouvre l’écart de 82 à 88.

La conséquence pratique est simple : pour savoir si un mouvement de l’OAT est une nouvelle sur la France ou une nouvelle sur les taux en général, il faut regarder le Bund le même jour. Si les deux ont bougé ensemble, la cause est commune — BCE, inflation, taux américains. Si l’OAT a bougé seule, la cause est française.

Où en est l’écart

Au 21 septembre 2026, le tableau ci-dessous rapproche les deux mesures quotidiennes à échéance constante. L’écart calculé ainsi est passé de 82 points de base le 4 septembre à 96 le 21, avec un TEC 10 au plus haut du mois, à 4,52 %, les 15 et 16 septembre. La presse financière a relevé, sur les titres de référence et en cours de séance, un passage à 100 points de base le 18 septembre, niveau qu’elle dit inédit depuis 2012.

Date	TEC 10 (France)	Taux à 10 ans (Allemagne)	Écart calculé
4 septembre 2026	4,19 %	3,37 %	82 pb
11 septembre 2026	4,41 %	3,53 %	88 pb
15 septembre 2026	4,52 %	3,58 %	94 pb
18 septembre 2026	4,47 %	3,52 %	95 pb
21 septembre 2026	4,45 %	3,49 %	96 pb

Les prochains rendez-vous connus sont l’adjudication de titres longs du premier jeudi d’octobre, le calendrier budgétaire de l’automne et les revues des agences de notation, dont les dates sont à relever sur leurs sites.

Comment lire le spread un matin : la grille

1. Quelle mesure, quelle heure ? Titres de référence en séance, ou taux à échéance constante relevés une fois par jour ? Un « 100 » et un « 95 » du même jour ne se contredisent pas.
2. Qui a bougé ? Regardez l’OAT et le Bund séparément. Un écart qui s’ouvre parce que le Bund baisse raconte une fuite vers la qualité ; un écart qui s’ouvre parce que l’OAT monte seule raconte une inquiétude française.
3. Et les voisins ? Si les écarts italien, espagnol et français s’ouvrent ensemble, la cause est européenne ou mondiale. Si la France s’écarte seule, la cause est intérieure.
4. Quel événement daté ? Adjudication, vote budgétaire, revue de notation, réunion de la BCE : le calendrier explique la plupart des mouvements.
5. Le mouvement était-il attendu ? Une mauvaise nouvelle déjà dans les cours ne les déplace plus. C’est l’écart à l’attente qui compte.

Six erreurs de lecture

• Confondre le niveau du taux et l’écart. L’OAT peut monter sans que la France soit en cause, et baisser pendant que l’écart se creuse — comme entre le 15 et le 21 septembre 2026.
• Soustraire deux taux relevés à des heures différentes. Entre 10 heures et 17 heures, les rendements bougent de plusieurs points de base : de quoi fabriquer un mouvement qui n’a pas eu lieu.
• Prendre un sommet de séance pour un niveau. « A touché 100 » ne veut pas dire « vaut 100 ».
• Lire l’écart comme une probabilité de défaut. Il rémunère aussi la liquidité et l’incertitude politique ; et il est comprimé par l’existence même des instruments de la BCE.
• Croire qu’une dégradation de note élargit mécaniquement l’écart. Annoncée un vendredi soir à une date connue depuis des mois, elle est souvent anticipée.
• Oublier le changement de titre de référence. Quand une nouvelle OAT ou un nouveau Bund à dix ans devient la référence, l’échéance comparée change de plusieurs mois, et l’écart des écrans avec elle, sans qu’aucun investisseur ait changé d’avis. C’est le cousin obligataire du changement d’échéance sur les contrats pétroliers.

Du spread à l’économie : la transmission

Un écart qui s’ouvre durablement renchérit d’abord le coût de la dette publique — progressivement, puisque seule la dette nouvellement émise porte le nouveau taux. Il se transmet ensuite au reste de l’économie : le rendement de l’OAT sert de plancher aux taux auxquels empruntent les banques, les grandes entreprises et les collectivités françaises, et il entre dans la formation des taux des crédits immobiliers à taux fixe. Il pèse enfin sur les actions des banques et des assureurs, grands porteurs de dette souveraine ; l’effet se lit dans les indices, où ces valeurs pèsent lourd. Pour l’euro, l’effet est plus indirect : un écart français qui s’ouvre seul pèse peu sur l’EUR/USD ; un élargissement général des écarts de la zone, davantage. Les corrélations entre actifs changent alors de régime.

Comment SPECULA cite un écart de taux

Dans La Note Sentinelle, un rendement porte sa source de données et sa date, et un écart porte les deux rendements dont il est la différence : le lecteur doit pouvoir refaire la soustraction. Quand la presse et les émetteurs divergent, la note le dit plutôt que de choisir en silence ; et quand un chiffre n’a pas pu être relu à sa source, il se déclare absent. Notre méthode tient en quatre mots : un chiffre, une source. De l’information, jamais un conseil en investissement.

Questions fréquentes sur le spread OAT-Bund

Pour aller plus loin

• Courbe des taux : lire les rendements obligataires — d’où vient un rendement à dix ans, et ce que dit la pente entre deux échéances.
• Taux directeurs : comment la Fed et la BCE décident — le socle commun sur lequel se posent l’OAT et le Bund.
• Ce matin dans La Note Sentinelle — les taux de la veille parmi les repères de la séance ; le guide du PIB pour le lien entre croissance et finances publiques.
• Spreads de crédit : lire les obligations d’entreprises — l’écart qui sépare les obligations d’entreprises des emprunts d’État : catégorie investissement et haut rendement, indices ICE BofA, et ce que mesure un écart ajusté des options.

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