Bilan des banques centrales : lire le QE et le QT

On suit les taux directeurs ; on oublie le bilan des banques centrales, qui est pourtant l’autre moitié de la politique monétaire. Depuis 2008, la Réserve fédérale et la BCE n’ont pas seulement fixé le prix de l’argent : elles ont acheté des milliers de milliards d’obligations — le QE —, puis laissé ce portefeuille fondre — le QT. Ces opérations se lisent chaque semaine dans deux documents publics, que presque personne n’ouvre. La Fed y affiche aujourd’hui 6 747 milliards de dollars d’actifs, l’Eurosystème 5 911 milliards d’euros. Ce guide explique ce qu’est le bilan d’une banque centrale, ce que sont les réserves, comment fonctionnent QE et QT, où et quand lire les chiffres, ce que les marchés y cherchent, et six erreurs de lecture.

Qu’est-ce que le bilan d’une banque centrale ?

Comme toute institution financière, une banque centrale a un actif — ce qu’elle possède — et un passif — ce qu’elle doit. La particularité est que son passif est la monnaie. À l’actif figurent les titres qu’elle a achetés, les prêts qu’elle consent aux banques, l’or et les devises. Au passif figurent les billets en circulation, les dépôts des banques commerciales auprès d’elle — les réserves — et le compte de l’État. Les deux colonnes sont égales par construction : quand la banque centrale achète une obligation, elle la paie en créditant le compte de réserves du vendeur. L’actif et le passif augmentent du même montant, au même instant.

L’analogie utile est celle d’une baignoire. Le niveau de l’eau, ce sont les réserves : la liquidité dont disposent les banques entre elles. Le robinet, ce sont les achats de titres et les prêts ; la bonde, ce sont les titres qui arrivent à échéance sans être remplacés. Mais la baignoire a d’autres orifices que la banque centrale ne commande pas : les billets que le public retire, le compte du Trésor qui se remplit à chaque échéance fiscale, les fonds monétaires qui placent leur trésorerie chez elle. Lire un bilan de banque centrale, c’est suivre le niveau de l’eau en sachant quel orifice l’a fait bouger.

Les réserves : une monnaie que le public ne voit jamais

Les réserves sont des dépôts que seules les banques détiennent, et qu’elles ne peuvent utiliser qu’entre elles ou avec la banque centrale. Elles ne « sortent » pas dans l’économie : une banque ne prête pas ses réserves à un ménage. Elles servent à régler les paiements interbancaires et à satisfaire les exigences de liquidité. La banque centrale les rémunère : c’est par ce taux qu’elle tient les taux courts du marché. Aux États-Unis, la note de mise en œuvre du 16 septembre 2026 fixe la rémunération des réserves à 3,90 % et celle des prises en pension au jour le jour à 3,75 %, pour une fourchette des fonds fédéraux de 3,75 % à 4 % ; notre guide des taux directeurs explique ce dispositif, et celui de la BCE autour du taux de la facilité de dépôt.

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QE et QT : ce que veulent dire les deux sigles

L’assouplissement quantitatif (quantitative easing, QE) consiste, pour une banque centrale dont le taux directeur est déjà proche de zéro, à acheter massivement des obligations — d’État surtout — afin de faire baisser les taux longs, que le taux directeur n’atteint pas directement. Le canal est double : en retirant des titres du marché, elle fait monter leur prix, donc baisser leur rendement ; en s’engageant à acheter, elle signale que les taux courts resteront bas longtemps. La courbe des taux s’aplatit.

Le resserrement quantitatif (quantitative tightening, QT) est l’opération inverse, et elle est presque toujours passive : la banque centrale ne vend pas, elle cesse de remplacer les titres qui arrivent à échéance. L’État rembourse, la banque centrale annule les réserves correspondantes, le bilan rétrécit des deux côtés. Pour se refinancer, l’État doit trouver un acheteur privé : l’offre nette de titres au marché augmente.

	QE	QT
Ce que fait la banque centrale	achète des titres, qu’elle paie en créant des réserves	laisse les titres arriver à échéance sans les remplacer (ou, plus rarement, vend)
Effet sur le bilan	actif et passif augmentent	actif et passif diminuent
Effet recherché	faire baisser les taux longs, comprimer les primes de risque	retirer un soutien, normaliser la taille du bilan
Qui absorbe la dette publique	la banque centrale, pour une part	les investisseurs privés, entièrement
Rythme	annoncé à l’avance : tant de milliards par mois	plafond mensuel de non-renouvellement, ou extinction naturelle du portefeuille

Bilan des banques centrales : la chronologie, à la Fed et à la BCE

La Réserve fédérale a réduit son portefeuille jusqu’à la fin de 2025 : le 29 octobre 2025, son comité de politique monétaire a décidé de mettre fin à la réduction de ses avoirs en titres le 1^er décembre. Depuis la directive du 10 décembre 2025, elle fait l’inverse, à petite échelle : elle réinvestit en bons du Trésor les remboursements de ses titres hypothécaires, et procède à des achats de gestion des réserves — des bons du Trésor et, si nécessaire, des titres de moins de trois ans — « pour maintenir un niveau ample de réserves ». La Réserve fédérale de New York en publie le montant mensuel vers le neuvième jour ouvré du mois.

La BCE suit un autre calendrier. Elle a cessé ses achats nets au titre du programme d’achats d’actifs (APP) le 1^er juillet 2022 et ses réinvestissements en juillet 2023 ; pour le programme d’urgence pandémique (PEPP), doté de 1 850 milliards d’euros, les achats nets ont pris fin en mars 2022 et les réinvestissements fin 2024. Les deux portefeuilles s’éteignent donc au rythme des échéances : en juillet 2026, l’APP a diminué de 15,4 milliards d’euros, à 2 093 milliards.

Où lire le bilan des banques centrales : deux rendez-vous par semaine

	Réserve fédérale	Eurosystème (BCE et banques centrales nationales)
Document	relevé H.4.1, « Factors Affecting Reserve Balances »	situation financière hebdomadaire consolidée de l’Eurosystème
Publication	le jeudi, vers 16h30 à Washington — 22h30 à Paris	le mardi ; le mercredi pour la première situation de chaque trimestre
Date d’arrêté	le mercredi	le vendredi précédent
Lignes à lire à l’actif	titres du Trésor, titres hypothécaires (MBS), prêts aux banques	titres détenus à des fins de politique monétaire (APP, PEPP), concours aux établissements de crédit, or
Lignes à lire au passif	réserves des banques, prises en pension (reverse repos), compte général du Trésor, billets	facilité de dépôt, comptes courants des banques, billets

Le passif, là où se joue la liquidité

La presse commente le total du bilan ; les opérateurs de marché regardent la composition du passif, parce que c’est elle qui détermine les réserves. À total inchangé, trois postes se disputent la même eau.

• Les réserves des banques. La liquidité du système. C’est leur niveau — « ample », dit la Fed — qui décide de la fin d’un QT : trop basses, elles provoquent des tensions sur les taux au jour le jour.
• Le compte général du Trésor (TGA). Le compte courant de l’État fédéral à la Fed. Quand le Trésor encaisse des impôts ou émet plus qu’il ne dépense, son compte gonfle et les réserves baissent d’autant ; quand il dépense, l’inverse. Ses variations peuvent atteindre des centaines de milliards en quelques semaines, sans aucune décision monétaire.
• Les prises en pension (reverse repos). La trésorerie que des fonds monétaires et des institutions officielles étrangères placent à la Fed au jour le jour. C’est un réservoir tampon : tant qu’il était plein, le QT y puisait sans toucher aux réserves.
• Les billets. Ils croissent lentement, avec l’économie, et absorbent des réserves de façon continue : même sans QT, un bilan figé voit ses réserves s’éroder. C’est la raison d’être des achats de gestion des réserves.

Le point contre-intuitif : le bilan de la Fed regrossit, et ce n’est pas un QE

Sur un an, l’actif total de la Réserve fédérale a augmenté de 138 milliards de dollars, selon le relevé du 17 septembre 2026. Un bilan qui grossit, des achats de titres chaque mois : la tentation est de conclure au retour de l’assouplissement quantitatif. Les deux opérations diffèrent pourtant par leur objet et par leur instrument. Le QE achète des titres longs pour peser sur les taux longs, quand le taux directeur ne peut plus baisser. Les achats de gestion des réserves portent sur des bons du Trésor à quelques mois, alors que le taux directeur se situe entre 3,75 % et 4 % : ils ne visent pas à assouplir les conditions financières, mais à empêcher que la croissance des billets et les à-coups du compte du Trésor n’assèchent les réserves. Un bilan de banque centrale croît naturellement avec l’économie ; c’était la norme avant 2008.

Le critère de lecture est donc moins le sens de variation du total que ce qui est acheté, et pourquoi la banque centrale dit l’acheter. Ce sont ses communiqués, non le relevé hebdomadaire, qui qualifient l’opération.

Où en sont les bilans

Au 21 septembre 2026, voici ce que donnent les deux derniers documents publiés.

Poste	Réserve fédérale (mercredi 16 septembre 2026)	Eurosystème (vendredi 11 septembre 2026)
Total de l’actif	6 747 Md$ (+5,9 Md$ sur la semaine ; +138 Md$ sur un an)	5 911 Md€ (−0,9 Md€ sur la semaine)
Titres détenus	Trésor : 4 554 Md$ ; titres hypothécaires : 1 914 Md$	politique monétaire : 3 359 Md€, dont PSPP 1 667, PEPP 1 284, obligations d’entreprises 216, obligations sécurisées 190
Prêts aux banques	—	26,6 Md€ (opérations principales 12,2 ; à plus long terme 14,3)
Or	—	1 233 Md€
Réserves et dépôts des banques	réserves : 3 014 Md$	facilité de dépôt : 1 963 Md€ ; comptes courants : 349 Md€
Compte du Trésor	992 Md$	—
Prises en pension	324 Md$	—
Billets en circulation	2 484 Md$	1 634 Md€

Deux remarques. À la Fed, les trois postes du passif que l’on vient de décrire se lisent d’un coup d’œil : 3 014 milliards de réserves, près de 1 000 milliards sur le compte du Trésor, 324 milliards de prises en pension. Dans l’Eurosystème, l’or pèse 1 233 milliards d’euros, soit plus d’un cinquième du bilan : il est réévalué au prix du marché à chaque fin de trimestre, de sorte que le total du bilan varie alors de dizaines de milliards sans aucune opération monétaire — la situation du 7 octobre 2026 en portera la trace. Notre guide du prix de l’or dit ce qui fait bouger ce cours.

Comment lire un relevé hebdomadaire : la grille

1. Le total, et sa variation sur un an. La semaine est bruitée ; c’est la tendance annuelle qui dit si le bilan se contracte, stagne ou croît.
2. Les titres détenus. C’est la seule ligne que la banque centrale commande directement. Sa variation, rapportée aux échéances du mois, dit si elle réinvestit, laisse fondre ou achète.
3. Les réserves. Le niveau de l’eau. Comparez leur variation à celle des titres : si les réserves baissent plus vite que le portefeuille, un autre orifice est ouvert.
4. Le compte du Trésor et les prises en pension. Les deux orifices américains. Autour des échéances fiscales et des débats sur le plafond de la dette, ils expliquent l’essentiel des mouvements de réserves.
5. Les facilités de prêt. Presque toujours négligeables ; quand elles bondissent, c’est qu’une banque, ou plusieurs, a eu besoin de la banque centrale. C’est la ligne à regarder en période de tension.
6. Le communiqué, non le relevé. Le relevé dit ce qui s’est passé ; seule la décision de politique monétaire dit ce qui est voulu.

Six erreurs de lecture

• Parler de « planche à billets ». Le QE crée des réserves, que seules les banques détiennent ; il ne crée pas de billets, et ne crédite pas les comptes des ménages — tout au plus ceux des investisseurs institutionnels qui lui vendent leurs titres. La masse monétaire au sens large dépend surtout du crédit bancaire, qui obéit à d’autres ressorts.
• Croire que les banques « prêtent leurs réserves ». Elles ne le peuvent pas : les réserves ne quittent pas le circuit interbancaire. Elles conditionnent la liquidité des banques, non le volume de leurs crédits.
• Lire toute hausse du bilan comme un QE. Un bilan croît aussi parce que les billets croissent. L’instrument acheté et l’objet déclaré font la différence.
• Commenter la variation d’une semaine. Échéances fiscales, fins de trimestre, réévaluation de l’or dans l’Eurosystème : le bruit hebdomadaire dépasse souvent le signal.
• Comparer les bilans de la Fed et de la BCE sans précaution. Le second consolide la BCE et les banques centrales nationales de la zone euro, porte de l’or au prix du marché et a longtemps prêté massivement aux banques ; le premier est presque entièrement fait de titres.
• Penser que le QT est le QE à l’envers, effet pour effet. Le QE agit aussi par l’annonce et par la surprise ; le QT, passif et annoncé longtemps à l’avance, est conçu pour se faire oublier. Ses effets passent par l’offre de titres au marché et par le niveau des réserves.

Du bilan des banques centrales aux marchés : la transmission

Le bilan agit sur les marchés par trois canaux. Le premier est celui des taux longs : ce que la banque centrale ne détient plus, les investisseurs privés doivent le porter, et ils demandent une prime pour cela. Dans la zone euro, l’extinction des portefeuilles de la BCE est l’une des raisons pour lesquelles les investisseurs discriminent davantage entre les États — voir notre guide du spread OAT-Bund. Le deuxième est celui de la liquidité : des réserves abondantes facilitent le financement au jour le jour des positions de marché ; leur raréfaction se manifeste d’abord par des tensions sur les taux des pensions, bien avant d’atteindre les indices d’actions. Le troisième est celui du signal : une décision sur le bilan renseigne sur l’orientation d’ensemble, donc sur la trajectoire probable des taux directeurs et, par elle, sur le dollar.

Aucun de ces canaux n’est mécanique, et le bilan des banques centrales n’est jamais la seule force à l’œuvre. La relation, souvent tracée, entre la taille du bilan de la Fed et le niveau des actions américaines a connu de longues périodes où elle ne tenait pas ; c’est une corrélation, et elle décrit un régime.

Comment SPECULA cite un bilan de banque centrale

Dans La Note Sentinelle, un chiffre de bilan porte le nom du document dont il est tiré et sa date d’arrêté — « relevé H.4.1, niveau du mercredi » —, parce qu’un total hebdomadaire sans date ne se compare à rien. La note distingue ce qu’une banque centrale a décidé de ce que son relevé constate, et ne qualifie pas une opération autrement que la banque centrale ne la qualifie elle-même. Les projections citées sont celles des institutions, nommées comme telles. Notre méthode tient en quatre mots : un chiffre, une source. De l’information, jamais un conseil en investissement.

Questions fréquentes sur le bilan des banques centrales

Pour aller plus loin

• Taux directeurs : comment la Fed et la BCE décident — l’autre moitié de la politique monétaire, et le rôle du taux de rémunération des réserves.
• Courbe des taux : lire les rendements obligataires — là où les achats et les non-renouvellements de titres laissent leur trace.
• Ce matin dans La Note Sentinelle — les décisions des banques centrales replacées dans la séance ; le calendrier économique pour les dates de réunion.
• Dot plot : lire les projections de la Fed — l’autre volet de la communication de la Fed sur les taux : le nuage de points des projections, publié quatre fois par an à 20h00, heure de Paris.

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